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【必赢56net】2017H澳门博彩业复盘,博彩行业前瞻

从一家独大到六足鼎立,催生澳门博彩行业黄金时代。2002年博彩经营权适度开放,澳门博彩业由垄断经营变为六足鼎立,由此带来澳门博彩业的黄金十年,2002年至2013年博彩行业毛收入增至3607亿澳币,年复合增长率达28.9%。
政策冲击下行业持续两年衰颓,16年底开始复苏。自2014年第三季度起,受内地反腐等政策冲击,行业持续两年下滑,2016第三季度以来行业开始回暖,但目前仍与行业鼎盛时期有较大差距。
“消费升级”+“客流量回升”+“接待能力增强”驱动行业回暖。

今天博彩版块平均上涨超过4%,我们认为表现了市场对于行业的信心。12月份延续了11月份的强劲增长,尤其是贵宾博彩的拉动,我们认为贵宾博彩的增长幅度依然在30%左右。17年三季度的博彩毛收入相当于14年一季度(行业最高点)的66%的规模,以及2013年至2014年之间平均季度毛收入的75%。我们预计2018年整个行业博彩毛收入同比上升10%。

澳门博彩高增长,表现持续超预期:上半年累计实现毛收入1263.7亿澳门元/+17.2%。其中高端业务实现收入713.49亿澳门元/+25%,中场业务实现毛收入550.21亿澳门元/+8%,VIP业务的增长动力强劲,中场业务维持稳定增长。澳门接待过夜游客人次809.75万人次/+13%,内地赴澳门过夜游客人次541.82/+17%。2017年7月,澳门幸运博彩实现毛收入229.64亿澳元/+29.2%,1-7月累计博彩毛收入为1493.40亿澳门元/+18.9%,7月及累计月度增速均实现年以来最大。酒店客房数供给增加,入住率有所提高(6月入住率85.1%/+2.4pct)。内地暑期将带动澳门博彩收入的增长。中场业务因交通改善维持稳定增长,其增速与游客人次增速相挂钩。VIP业务受政策和周期影响较大存在不确定性。

   
1)客流量回升及内地消费升级成为行业回暖最重要的驱动因素。内地消费者占比高达71%,随着国内经济回升、中产阶级崛起内地消费者消费实力显著上升,更多消费者选择过夜游,2016年第三季度,内地留宿澳门旅客数量首次超过不留宿旅客数量。

   
贵宾博彩依然强劲。17年3季度,贵宾博彩毛收入同比上升35%,行业整体毛收入同比上升22%。和贵宾博彩相关性比较高的大宗商品价格在10月及11月分别上升17.9%及15%,国内经济的改善为高端消费提供了基础,我们认为尽管18年增速会减缓(今年的高基数),贵宾博彩依然会持续增长的趋势。同时,3季度贵宾博彩毛收入的规模是14年1季度的59%,是2013-2014年平均季度贵宾博彩毛收入的69%。伴随着宏观经济的改善,我们看到行业的增长潜力。

   
博彩上市公司整体实现增长,新娱乐场开业拉动业绩,路氹地区的集聚效应加强:2017年上半年博彩业上市公司娱乐场收益平均同比增长20.50%,非博彩类业务收入平均同比增长33.53%。整体增速可观,新开业酒店拉动总赢额增速增长14.2%。六家公司业绩出现分化,主要在于美高梅中国以及澳博控股坐落于澳门半岛区域,没有能够享受到路氹区域的集聚效应。半岛区主要为观光游玩区域,氹仔作为各家赌场的聚集地,能够吸引游客进行博彩消费。

   
2)海陆空交通布局全面趋向成熟,将成为澳门飞跃式发展的催化剂。目前,海陆空三种赴澳旅行方式都具有承载力不足、道路通行不畅等问题,限制了赴澳旅客数量的增长,未来随着港珠澳大桥、广珠城轨延长线、机场改扩建等项目的完成,澳门旅客数量将大幅上升。

   
稳定的旅游人次以及更多的过夜游客。到澳门的旅客今年在比较稳定的趋势,除了八月份受台风影响。十月份到澳门的旅客人次同比上升7.9%,其中跟团游旅客同比上升16%,依然受益于港澳游的增长。过夜游客同比增长7.3%至150万人次,占整体的50.9%,受益于行业提供了更充足的酒店房间数量,十月份酒店入住率88.2%。未来我们认为包括珠港澳大桥等的基础设施的完善会帮助中场的发展。

   
各大博彩运营商的贵宾业务业务占比持续下降,中场业务占比提升:永利澳门和新濠国际因有新贵宾娱乐场开业而带动VIP业务收入占比上升以外,其余四家博彩公司VIP业务的比例都有所下降,符合贵宾业务向中场业务转变的大趋势。金沙中国拥有澳门最高的中场业务规模,中场业务受到澳门入境游客和过夜游客的增长的影响,除了新开业赌场对公司的并表影响外,基本上各大博彩公司的增长相对稳定,与澳门的旅游市场增长较为一致。

   
3)加快推动“大湾区”发展规划,澳门签证政策进一步开放可期。随着“大湾区”发展规划上升至国家发展战略层面,澳门作为湾区旅游、会展综合功能区的定位更加明显,我们预期澳门的签证政策将逐步放开,从而为澳门旅客数量的增长带来新的契机。

   
行业供给端分析。2017-2018年的两年间,澳门博彩行业仅有一个新赌场开业,即明年的美高梅氹仔项目,包括1400间酒店房间(占目前澳门酒店房间整体的3.8%)以及我们预期大约150个新增赌桌(占目前赌桌数量的2.4%)。相比2015-2016年,行业增长的酒店房间数量及赌桌数量分别在约12%及10%左右,因此我们认为2018年新赌场的开业依然在良性的竞争环境下。和其他博彩市场相比较,目前澳门的赌桌及房间比例在1:5.9,相比拉斯维加斯和韩国是1:7,南亚的博彩市场是1:10,我们认为澳门的博彩行业供给端控制的还是非常严格的,目前无需担忧供给过多。

   
非博彩类业务整体贡献度加大,酒店经营区域性分化明显:2017年上半年非博彩类收入合计92亿港元,对行业营收总体贡献达9.1%,剔除新濠国际并表影响后,同比增速28.54%。得益于赴澳过夜旅客需求的持续增长,各家酒店入住率全面提升,平均客房收益出现区域性分化,过夜旅客从澳门半岛向路氹地区转移的路径清晰。非博类业务的布局将成为未来博彩运营商的重要业务板块,尤其是以MICE业务为主的会展业务。娱乐场依托于高端酒店和完善的基础设施,这一先天优势对于发展MICE业务来说转换成本相对较低,同时能够平滑澳门淡旺季客流。

   
4)高端酒店大幅增加客房数量,澳门旅游业接待能力增强。澳门酒店基本达到饱和,尤其高端酒店的入住率保持在90%以上,各酒店不断增加客房数量以提高旅客接待能力。

   
超配博彩行业。我们对行业的长期持积极态度,考虑到大陆宏观经济的改善,游客的增长潜力等。目前行业对于13.8倍的18年EV/EBITDA。我们长期看好银河娱乐(27HK:买入)主要由于其土地储备优势以及未来中场的发展空间;我们认为美高梅中国(2282HK:增持)在短期内有较大的机会,主要由于其明年新项目将帮助其增加市场份额。另外金沙中国(1928HK:增持)由于其三季度中巴黎人超过预期的表现,未来金沙城中心改成伦敦人,以及较好的派息依然是防卫型的选择。

   
新开业酒店对比来看,永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高,金沙巴黎人的EBITDA利润率和人均EBITDA相对较高,巴黎人受益于地理位置优越以及金沙中国多个赌场的集聚效应:永利皇宫以高端业务为主,巴黎人以中场业务为主。高端业务高弹性增长带动了永利皇宫VIP业务,博彩收入规模高于金沙巴黎人。金沙巴黎人非博彩收入表现亮眼,较高的客房数和入住率带动酒店的高收入,由于金沙中国定位于中场业务,消费层次低于永利皇宫,酒店的平均房价为永利皇宫的一半水平。

    中场业务崛起,多元化产业协同发展,向世界旅游休闲中心迈进。

   
澳门打造以合家欢及MICE为主的休闲中心,遵从未来的发展方向,建议关注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展:金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于VIP业务占比,同时重心向非博业务倾斜,吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。1)金沙中国拥有澳门规模最大的MICE业务,2016年威尼斯人接待超过81万人会议奖励旅游旅客,举办34场贸易展览及展销会,吸引了旅客70万人次,以及148个企业团体约11.8万人;金沙城中国接待485个企业团体约9万人次;2016年9月巴黎人开业,非博彩设施包括6.3万平会议综合大楼以及1200座位的剧院。2016年中场业务占澳门整体中场收入的33.29%,商业街独具特色,MICE业务规模较大。2)新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群,其娱乐设施是六家博彩运营商中最全的,旗下的新濠影汇以影院为主题,设计了魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016年公司中场业务占比为50.7%,超过VIP业务占比,以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时2017年2月完成股权收购,对新濠博亚的股权比例从37.9%增加至51.3%,收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超50倍,将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。

    1)
澳门博彩业渗透率远低于拉斯维加斯,提升空间广阔。澳门的内地总体渗透率仅为2.7%,拉斯维加斯的美国总体渗透率则达到11.5%.

   
从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国:1)从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大,能够提供12336间客房,能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域,形成一个闭环,整体满足不同游客的需求。2)从赌场规模及赌桌数角度来看,金沙中国的赌枱数(1635台)仅次于澳博控股(1642台),但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛,金沙中国的娱乐场集中于一处,能够承载的接待量大。

    2)
中场业务崛起,将为澳门博彩业带来更可观利润。政策管制、中产阶层崛起叠加中场业务的超高毛利率(约为VIP业务的四倍),导致澳门博彩业格局转型,中场业务占比大幅提升。

   
从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国:永利皇宫及巴黎人分别于2016年8、9月开业,大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客,入住率仍维持在80%以上,足以证明游客的过夜需求还没被完全消化,空间较大。1)目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多,特区政府对于赌场的规划用地审批收紧,大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期,预计第三期2019年陆续开业,将受益于2019年澳门轻轨的开通和站点的便利性,重点开发中场业务和MICE业务。同时规划横琴地区的低密度度假村,土地面积2.7平方公里,投资额约100亿元,与公司在澳门的业务形成优势互补,更多的承接旅游及商务休闲需求。2)美高梅路氹项目预计2017年下半年开业,提供1390间客房,同时将展出超过300件艺术珍品,与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括2870平的会议场所以及容纳2000人的美高梅剧院,规模远超澳门半岛的美高梅酒店。

    3)
多元化产业协同发展,打造世界旅游休闲中心。博彩与非博彩业务可以彼此引流、相互拉动,对标拉斯维加斯,综合旅游娱乐城优势明显,但是,虽然近年澳门非博彩业务增速持续高于博彩业务,非博彩业务占比也仅为8%,远低于拉斯维加斯63%的非博彩业务占比,两者在产业形态上差异很大,澳门成为世界旅游休闲中心任重而道远。

   
从公司合理估值和股息率进行选股,结合基本面、估值及股息率水平来看首推金沙中国:博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部,其估值类似于酒店行业,主要的估值方法为EV/EBITDA,新濠国际发展、金沙中国及银河娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得EV/EBITDA及PE水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率均值维持在6.19%,澳博控股的平均股息率为7.53%,永利澳门的平均股息率为7%,美高梅中国的平均股息率为5.71%。综合来看公司基本面及股息率水平首推金沙中国,在超高分红的基础上享受基本面带来的EPS提升。

    六大巨头争霸,谁能在高度相似的业务中拔得头筹。

    1) 博彩业务对比。

   
赌桌规模对比。澳博控股赌桌最多,达到1698张,金沙中国以1660张赌桌紧随其后,银河娱乐赌桌1005张排名第三,其余赌桌数量均小于1000张,由于澳门政府实施赌桌增长率固定政策,预计未来赌桌数量不会有太大改变。

   
博彩毛收入规模、结构对比。金沙与银河分别以22%、21%的博彩毛收入市占率名列一二;业务结构方面,银河与永利分别以25%、21%的VIP业务毛收入市占率排名一二,金沙中国的中场业务及角子机业务占比最高,分别达到30%、29%。拥有最多赌桌资产的澳博市占率跌落榜首的主要原因:①澳博业务集中于半岛地区,相较于技术设施更完善的新城氹仔,半岛地区吸引力减弱;②澳博旗下房间数量及非博彩设施缺乏;③澳博中场业务下滑严重。

   
非博彩业务对比。金沙非博彩业务占总收入的16%,酒店数量达到127间,遥遥领先其他集团。

   
运营效率对比。金沙EBITDA率持续领跑全行业,2017年达到27.37%;派息方面,近年来金沙与澳博的派息率最高且比较稳定,20年派息率分别达到5.1%和2.9%。

   
公司估值对比。娱乐场在实现盈利前通常要承担一定负债,因此我们使用可以反映资本结构的指标EV/EBITDA进行估值,澳门博彩行业的EV/EBITDA均值为17.2X,其中新濠博亚及澳博控股的EV/EBITDA最低,分别为12.7X和14.5X。

   
投资建议。建议关注行业龙头金沙及低估值高增长的新濠博亚,同时看好增长潜力大的澳博控股。

    风险提示:
相关政策收紧风险:外汇资金管制加强的风险;澳门出入境政策收紧的风险;澳门赌场全面禁烟的风险;博彩中介监管加强的风险。

    周边国家地区赌场的竞争加剧的风险。 赌桌数量增加受限的风险。

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